美联储每天向市场投放1万亿美元流动性，是个多么吓人的概念？去年，因为新冠疫情引发的恐慌性抛售，原本被认为是全世界最稳健市场的美国国债市场，突然面临流动性衰竭，美联储不得不亲自下场救市，避免发生系统性危机。这是一次性的偶然事件，还是暴露了美国国债市场的深层危机？19日，英国《金融时报》专栏作者吉利安·泰特（Gillian Tett）撰文警告，美国国债市场的流动性危机，未来将会反复重演，而投资者们却没有意识到这一点，还沉浸在自己的美梦中。而美国政策层面一贯的低效拖沓，恐怕无法对此作出及时应对。
全文翻译如下：
躺在美国国债市场里做梦，是非常危险的。来源：《金融时报》
近两年来，一个可怕的（frightening）问题一直困扰着美国财政部和美联储。我并不是在谈论，美联储能否顺利退出量化宽松政策，或者现在是否是更换美联储主席（和政策）的合适时机。
我真正想提出的问题是，美国的国债市场是否能够应对这两个问题所带来的冲击。美国政府的债券市场在很长一段时间曾被认为是世界上流动性和深度最高的资产类别，但在2020年3月，这种自我感觉良好的假设被击碎了。
最值得注意的是，当投资者意识到疫情引发的经济风险时，美国国债出现了“戏剧性”的巨额抛售，导致流动性枯竭。这构成了巨大的系统性风险，并且迫使美联储介入。用纽约联储主席约翰·威廉姆斯的话说，这是“惊人”的流动性支持——每天达到近1万亿美元。
幸运的是，美联储的干预阻止了一场彻底的崩盘。但是，美国国债市场监督跨部门工作组（Inter-Agency Working Group on Treasury Market，以下简称IAWG）在本周发布的一份文件中指出，去年的巨大流动性冲击，在今年2月出现了一次温和的回潮，而且这种情况很快可能再次发生。毕竟，通胀正在激增，这使得要求美国加息的呼声越来越高。
即便如此，据太平洋投资管理公司(Pimco)创始人比尔·格罗斯（Bill Gross）表示，许多投资者被哄骗进入“美梦”（dreamland） ，因为他们确信长期利率将无限期保持在低位。这其实是个奇怪的现象，因为对通胀和经济增长预期，已经推动股市持续走高，按照常理，这表明债券价格不应该继续维持高位（观察者网注：即债券价格应当下降，利率升高）。
太平洋投资管理公司(Pimco)创始人比尔·格罗斯（Bill Gross）。来源：《金融时报》
让我们回到困扰美联储的关键问题：如果没有2020年的冻结情况，这种调整是否能够顺利进行？在这方面有好消息也有坏消息。好消息就是，因疫情所导致的市场危机发生了20个月后，金融当局开始逐渐明白了危机的根源。
这个关键问题可以看成，在一场大风暴后，人们重建房屋时只建了一半的地基一样。更具体地说，十年前，在 2008 年金融危机之后，美国监管机构收紧了银行资本金规则，这使得在银行账簿上持有大量美国国债的成本过高。这一举措巩固了金融体系一半的基础——使银行更安全，但也产生了意想不到的后果，这使得他们退出了传统做市商(Market maker)的舞台。
与此同时，主交易商机构（PTFs）（或高频交易基金 high-frequency trading funds）也在增加。据美国证券交易委员会（SEC）主席加里·根斯勒（Gary Gensler）指出，这些公司凭借其电脑化模型进入了美国国债领域，目前占到了美国国债成交的50%至60%。
当市场条件平静时，PTFs为了交易，创造了强大的、流动的基础，但在危机中，他们并没有动力去担任做市商，相反，他们很有可能会为此逃离市场。正如IAWG文件所指出，当一些大量持有美国国债的外国投资者在2020年3月削减敞口时，没人能够承接巨大的抛售。 祸不单行的是，一些对冲基金(Hedge fund)建立了庞大的、隐藏的衍生品头寸。换言之，尽管银行是安全的，但缺乏监管的整个金融体系却造成了巨大的裂缝。
外国持有的美国国债。来源：美国联邦储备委员会
坏消息是，尽管当局了解这些问题，但他们并不能给出简单快速的解决方案，本周，美联储召开了一次会议，提出了保护市场免受未来冲击的想法。例如，根斯勒（Gensler ）呼吁将PTFs纳入SEC的监管网络中，同时，他还建议在中央平台上清算国债。
与此同时，美联储官员开始呼吁提高透明度，对此，华尔街的银行家们不出所料的要求放松资本监管。
其中一些想法是有道理的。就个人而言，我从来不会在危机改革后掉以轻心，但我认为如果这些规则得到调整，并且能够帮助经纪商充当美国国债部门的做市商，这对于美国来说是非常有益的。事实上，这正是美联储在2020年临时采取的措施。如果能通过引入清算所或合规审查，加强对PTFs的监管，那么效果会更好。
政策制定者警告称，美国国债市场在震荡后需要改革。来源：《金融时报》
然而，就像美国政府经常证明的那样，指望它能快速推出一套合理的解决方案、并且能够迅速实施，那你就太幼稚了。自从2015 年出现短暂的“闪崩”后，美国国债市场正在出现的结构性裂缝就很明显了，为2020年埋下了伏笔。从那以来，美联储一直在进行小规模改革。然而，时间过了6年之久，我们才刚进入严肃的政策辩论，而要真正做出重大的结构变化，可能还需要同样长的时间。
投资者应该吸取两个教训。首先，他们需要关注谁会是美联储的金融监督负责人兰德尔·夸尔斯（Randal Quarles）的接班人，因为这些问题将会落到新负责人的肩膀上（以及最近非常活跃的 SEC）。其次，当市场大梦初醒，并且开始重新定价美国国债时，我们很有可能会看到另一场严重的市场动荡。
除非美联储继续充当每日投放万亿美元的最后做市商，但是显而易见，自由金融市场是绝不应该变成这样的。
